首页“BET365娱乐”主页公司经历两次重大变革，实现赛道拓宽。泉州华硕实业（公司前身）成立于 2005 年， 成立之初主要从事塑料包装容器的设计、生产和销售，主要客户为知名日化品牌商。2011 年将 OEM 模式作为日化代工业务发展起点，坚持“质量优先于利润”的理念，通过了强 生等品牌商的严格认证，随后日化代工业务快速发展壮大，OEM 为主要代工方式。2017 年开始为尚赫提供 ODM 服务，以此开启日化产品 ODM 业务。目前公司战略定位于“日 化代工+包装”一站式制造商，形成日化产品OEM/ODM与塑料包装业务协同发展的模式， 具备化妆品和家庭护理产品的研发、配制、灌装及塑料包装容器设计、制造的一体化综合 服务能力。公司以稳定高效的生产能力、严格的质量管控、快速迭代的技术研发，在行业 内形成较强的市场影响力，成为多个国内外知名日化品牌的重要供应商。
日化代工与包装并行发展，化妆品代工已成为第一大业务。1）日化代工业务增速高于 塑包。2021 年，日化产品代工营收 7.3 亿元，同比增长 27.0%，营收占比为 62.6%，塑料 包装容器营收 4.1 亿元，同比增长 8.4%。2）化妆品代工已成为第一大业务。2021 年，化 妆品代工营收 6.3 亿元，同比增长 69.8%，营收占比 54.3%，家护产品代工和塑料包装容 器营收占比分别为 8.3%/35.3%。
营收持续增长，短期内利润受成本拖累。2017-2021 年，公司营收由 5.3 亿元增至 11.6 亿元，复合增速为 21.5%，主要由化妆品业务高速增长推动。归母净利润由 0.2 亿元增至 1.0 亿元，复合增速达 51.0%，2021 年增速放缓主要由于上游原材料涨价、社保优惠减少 等因素导致成本端承压。
2021 年成本压力导致毛利率和净利率均有所下滑。2017-2019 年毛利率逐年提升， 分别为 25.1%/25.5%/28.7%，2020 年适用新收入准则，包装费、运费由销售费用转入营 业成本导致毛利率降至 25.3%，2021 年在原材料和人工成本上行压力下，毛利率进一步降 至 23.8%。2017-2020 年净利率由 3.5%逐步提升至 9.6%，2021 年回落至 8.4%。
销售费用率受新收入准则影响大幅降低，其他费用率较为稳定。管理费用率最高， 2017-2021 年分别为10.6%/8.5%/9.9%/9.4%/10.0%，2021 年提升 0.6pct 主要系职工至 5.7%，2020 年由于受新收入准则影响，包装费、运费由销售费用转入营业成本，导致 销售费用率大幅降至0.5%，2021年稳定在0.5%。2017-2021年研发费用率约1.9%-2.3%， 财务费用率约 0.6%-1.6%，均较为稳定。
分业务看，1）化妆品代工业务表现亮眼，收入增速最快。受益于化妆品行业的快速发 展，2017-2021 年化妆品代工收入由 1.0 亿元增至 6.3 亿元，复合增速为 60.5%，同期塑 料包装容器收入由 3.6 亿元增至 4.1 亿元，复合增速仅为 3.4%，家护产品代工收入由 0.6 亿元增至 1.0 亿元，复合增速为 11.8%，尤其是 2021 年化妆品业务收入同比高增 69.8%， 而家护业务收入同比大幅降低 51.8%。2）塑包业务毛利率最高，化妆品业务紧随其后。 2017-2021 年，塑包业务毛利率分别为25.5%/28.7%/32.1%/27.0%/27.2%，近两年由于 合 成 树 脂 等 原 料 价 格 上 涨 毛 利 率 略 有 下 降 ， 同 期 化 妆 品 代 工 业 务 毛 利 率 为 27.7%/22.4%/27.1%/25.4%/22.6%，表面活性剂、芳香剂等原料价格近两年持续走高， 导致毛利率亦有下滑。
股权相对集中，控股股东持股 55.5%。截至 2022 年 5 月 10 日，公司控股股东、创 始人曾本生持股 55.5%，享有绝对控制权。剩余股权相对分散，多为机构投资者，第二大 股东上海辉盈持股仅 4.5%。公司上市前，曾本生持股比例达 74.0%，上市后，股权有所稀 释，但控股权归属稳定，战略稳定性高。
治理层和高管专业背景强，核心团队深耕日化和包装行业多年。高管龙韵曾任职于强 生，日化相关业务经验丰富，高管许聪艳现任中国包装联合会常务理事，独立董事李磊曾 任职于日本国立产业技术综合研究所，上海嘉亨研发经理罗浩曾任职于雅芳美容化妆品研 发公司，长期从事化妆品研发工作。日化代工及塑包业务对技术研发及应用要求高，公司 核心团队具备专业背景及相关工作经验，为运营管理及研发奠定深厚基础。
员工持股平台及股权激励计划保障团队稳定。立足长期发展，公司于 2016-2019 年先 后设立嘉禾常兴、泉州恒享、泉州众享三大员工持股平台，出资额分别为 826 万元/325 万 元/236 万元，对高级管理人员、核心中层管理人员和技术骨干等给予股权激励。目前，核 心员工持股合计超 2%。
募投资金拟突破制约长期发展的产能瓶颈，建设研发中心加强技术储备。募投资金计 划应用于：1）湖州嘉亨新工厂建设。拟投资 3.6 亿元新建集化妆品、塑料包装容器生产于 一体的现代化生产基地（湖州嘉亨），包括：购置先进的自动化生产、检测设备，优化生 产工艺流程等，以补充化妆品及塑料包装容器产能，达产后预计可实现年产 3.8 万吨化妆 品和 3 亿件塑料包装容器。2）技术研发中心。拟投资 0.3 亿元用于湖州嘉亨的技术研发中 心建设，满足产研一体化需求。3）补充流动资金。（报告来源：未来智库）
2021 年中国化妆品及个护终端市场规模同比增长 9.8%至 5726 亿元，行业景气度延 续。据 Euromonitor 统计，2011-2021 年中国化妆品及个护终端市场规模由 2309 亿元增 至 5726 亿元，复合增速为 9.5%，且预计至 2026 年市场规模可达 8443 亿元，2021-2026E 复合增速为 8.1%，终端市场需求增长稳健。据国家统计局数据，2012 年以来，我国限额 以上化妆品零售总额同比增速长期高于社会消费品零售总额增速，行业维持高景气度。
中国人均日化产品消费支出不断提升，但远低于发达国家，市场空间广阔。2011-2021 年，中国人均年日化产品消费支出由 27 美元增至 63 美元，复合增速为 8.9%。其中，护 肤品支出最高，2017 年起护肤品消费的快速增长带动日化产品人均支出同步增长，2021 年护肤品人均支出达 32 美元。但对比发达国家来看，我国日化产品人均支出仍然处于低位， 2021 年美国人均日化消费支出最高，为 309 美元，中国仅达其 20%，中国 21 年人均日化 产品支出分别占韩国/日本/英国/德国的 24%/24%/24%/26%，提升空间大。
日化终端需求是中上游增长的核心驱动力，公司是兼具包材和代工“一站式”服务的 制造商。从日化产业链看，微笑曲线规律明显，上游包材及中游代工（尤其是 OEM）的进 入壁垒最低，行业同质化竞争激烈，盈利能力偏弱，而下游品牌商议价权大，进一步压缩 上中游盈利空间。公司业务包含日化包材和代工，整体需求来自下游日化终端持续增长， 经营及财务方面兼具两个细分行业的特点。
根据我们的测算，2021 年日化代工市场规模约为 505 亿元。由终端市场规模倒算日 化代工市场规模，核心假设如下：1）直销与经销渠道占比：据艾瑞咨询数据，2020 年本 土护肤品线%，本土彩妆线%，目前线上渠道基本是直销， 线下渠道中也有少量为直销，故假设整体日化终端中直销渠道占比 50%。2）品牌商毛利 率：国内上市公司毛利率约 60%-80%，考虑到上市化妆品品牌商的品牌力、产品力等实力 领先，毛利率处于行业中高位，故取低值 60%代表整体日化品牌商毛利率。3）经销渠道 出货折扣率：经销商出货折扣一般为 3-5 折，取中位值假设出货折扣率为 40%。4）代工 厂毛利率：中国日化代工企业毛利率约 10%-35%，取中间值假定为 25%。5）日化代工比 例：由于化妆品产品竞争激烈，品牌商更专注于产品研发及营销，存在较多代工，故假设 2021 年及之后日化代工比例维持在 42%。
进一步测算日化原料和包材市场规模。核心假设：1）日化原料占比：参考珀莱雅招股 书数据，原料占生产成本比例约 27%，故假定日化原料占生产成本的比例为 30%，对应 2021 年日化原料出厂规模约 361 亿元。2）日化包材占比：参考贝泰妮、珀莱雅、华熙生 物等公司化妆品产品的生产成本构成，原料+包材占生产成本比例约 70%，据此假定包材占生产成本比例约 40%，对应 2021 年日化包材出厂规模约 481 亿元。预计 2022-2026 年日化代工与包材市场规模年增速约 7%-9%，至 2026 年日化代工/包材市场规模可达 745/709 亿元。
日化代工行业进入壁垒低，生产企业众多。据国家药监局统计，2016-2021 年，国内 有生产许可资质的日化企业由 4798 家增至 5592 家，复合增速 3.1%。2017 年起，随国货 化妆品崛起，终端销售呈现高增速，带动中游代工行业扩张，2018 年日化生产企业数量同 比大增 8.4%，增速延续至 2020 年，而 2020 年下半年以来，化妆品行业新规陆续发布， 规范全产业链经营，导致 2021 年生产企业数量增速有所放缓，同比增长 2.7%至 5592 家。
从规模上看，我国代工行业以中小企业为主，竞争格局分散。据国家统计局数据，我 国日化生产企业中约 9 成为规模以下企业，大部分年营收约 1-2 亿元，年营收超过 20 亿 元的第一梯队企业仅有两家（诺斯贝尔、科丝美诗中国）。目前公司日化代工业务年营收 约 7 亿元，位居行业第三梯队，未来随产能扩张有望逐步跃入第二和第一梯队阵营。
扩产后公司化妆品代工产能将行业领先。综合比较国内前三梯队的主要日化代工企业 的竞争力，1）产能：公司新产能完全投产后化妆品年产能将达 6.3 万吨（按每件 100g 估 算约 6.3 亿件），行业领先。2）代工品类：公司覆盖化妆品和家护产品代工，随业务扩大， 代工品类逐步丰富。3）客户：公司国际国内同步扩张，客户矩阵日益扩大。同既有国际客 户合作稳定且逐步扩大合作范围，近年来国际新客户拓展顺利，进入宝洁、维密美妆等代 工供应链。乘国货崛起之东风，近年来加速扩大同新锐国货品牌的合作，且业务由 OEM 代 工拓展至壁垒、盈利能力双高的 ODM 代工。
化妆品行业新规提高代工合规门槛，有望加速不合规企业市场出清。自 2020 年 6 月 29 日国务院发布《化妆品监督管理条例》 以来，化妆品行业监管新规陆续发布，2021 年 起新规逐步正式实施，此次新规系 30 年来行业首次出现根本法规的变革，覆盖的环节和主 体全面，对产业链影响大。对于代工行业的影响包括：1）生产环节新增合规成本。落实化 妆品生产中的质量安全责任制，要求设置质量安全责任人等。新规正式实施后，行业合规 性要求趋严，广东、山东等化妆品生产大省已出现不合规生产企业被吊销营业资质或被注 销的情形。2）新品注册/备案环节筹备成本增加、周期变长。新规提高化妆品注册/备案要 求，宣称功效的新品需按功效类型进行 1 至 4 项功效宣称评价，根据中国美妆网数据，依 据功效不同，功效宣称评价成本在 3-30 万元不等，评价周期为 3-12 周。由代工厂进行新 品注册/备案时，投入成本将增加，新品上市周期也将延长。
代工行业规模效应明显，强者恒强局面有望出现。日化代工属于制造业，基本特点是 存在规模效应，随产销量扩大固定成本被摊薄，盈利能力的韧性大。化妆品行业新规新增 代工行业规范运营成本，我们按不同规模的年销售量进行新增成本对毛利率影响的敏感性 分析，结论是当一款新品年销量达 100 万件时，新增质量安全责任成本及各功效评价成本 带来的毛利率降低幅度约 0.1pct，规模较大的代工厂凭借高销量可以顺利消化新增成本。
敏感性分析的核心假设：1）质量安全责任人成本：具备 5 年以上经验的符合条件的质 量安全责任人的薪酬约 1.2-1.6 万元/月，取中间数 1.4 万元，假设聘请 1 位质量安全责任 人，薪酬为 16.8 万元/年。一家代工厂代工产品约 100-200 款，取下限 100 作为行业整体 代工水平，故假设新增质量安全责任人成本在 100 款产品中摊销。2）功效宣称评价成本： 选取 4 类费用具有代表性的功效分别测算，参考中国美妆网数据，保湿或控油/舒缓或紧致 /修护/美白单项评价的成本分别约为 3/10/13/21 万元。考虑到品牌推新具有周期性，假设 新品销售期间为 5 年，功效评价成本在 5 年内进行摊销。
2）售价：参考终端售价及渠道出货折扣与品牌的毛利率水平，假设保湿或控油/舒缓 或紧致类产品在代工环节的出厂价为 20 元/件，修护/美白类产品成本较高，出厂价为 30 元/件。3）毛利率：参考公司招股书及行业可比公司数据，代工厂毛利率约 10%-35%，方 差较大，故取中间数值，假定代工厂毛利率为 25%。
根据测算，年销售量达 100 万件时，新增成本对代工企业影响小。参考国内日化新品 终端销量水平和代工企业实际产销量数据，中小代工厂年销量不足 1 亿件，若按代工 100 款产品计算，则单产品的年销量不足 100 万件，故设定年销售量因子变动的范围为 5/10/50/100 万件。测算后可知，单品年销售量仅为 5 万件时，毛利率降低 0.8-2.9pct， 而当单品年销售量达到 100 万件时，毛利率的降幅缩小至 0.04-0.15pct，新增成本可以被 消化，对盈利能力影响小。因此，行业新规带来的新增成本将对中小代工厂的盈利能力产 生较大的负面冲击，大型龙头代工企业规模优势凸显，行业竞争格局有望边际改善。
日化包装行业快速发展，塑料包装以其高性价比占据优势地位。日化产品需求的持续 提升带动日化包装行业不断增长，据前文测算，2021 年日化包装市场规模约 481 亿元。
根据中国包装联合会数据，2020 年中国包装行业总营收超 1 万亿元，其中塑料包装（包 括塑料薄膜、塑料包装箱及容器）的营收占比最高，达 43.1%。近年来我国塑料包装产业 规模不断扩大，已成为包装产业中重要组成部分，根据上海市包装技术协会数据，2018-2020 年我国塑料包装工业产值由 3999 亿元增至 4339 亿元，复合增速 4.2%，预计 2025 年塑包工业产值将达 6085 亿元。
日化产品采用的主要包装容器材料有塑料、玻璃、金属，起保护内容物和标识产品信 息的功能，塑料凭借较短的生产周期、合理的价格、较轻的质量、坚固耐久和易着色等特 性占据了日化包材的主导地位。
我国日化塑包产业链完整。我国塑料包装行业已有较长的发展历史，目前已经形成了 较为成熟的产业链。日化塑包行业上游为石油化工行业，目前我国通用塑料和塑料助剂供 应能力较强，各项基础配套设备完善，满足日化塑包行业发展需求。日化塑包产品分为硬 包装和软包装两类，硬包装主要指塑料瓶、塑料罐、塑料盖等塑形产品，软包装主要指塑 料软管、塑料袋等无定形产品，制造商根据下游客户的需求提供包材设计、生产和销售。
原材料成本对塑包行业盈利能力影响最大。日化塑包行业毛利率约 20%-40%，塑料容 器产品成本包括原材料成本、模具分摊成本、设备折旧分摊成本、加工成本、人工成本、场地租金等管理成本，其中原材料成本占比最高，因此塑包行业的盈利能力受到原料价格 波动的影响大。大型企业通常具有规模采购优势，通过与上游供应商达成长期战略合作关 系获得相对优惠的采购价格。
日化塑料包装的加工工艺主要有注塑、吹塑、注吹和软管。注塑是使用注塑机将热塑 性塑料熔体在高压下注入模具内，冷却、固化后获得最终产品，生产速度快、效率高、操 作可实现自动化，适用于大批量生产，但设备及模具成本高。吹塑是借助压缩空气的压力 使在闭合模具中的热树脂型坯吹胀而紧贴在模具内壁上，冷却脱模后得到中空制品，广泛 用于生产瓶、罐、桶等包装容器。注吹先将原料从热流道注入模具型坯模腔中以形成管坯， 再由吹塑系统完成吹瓶，为密闭式成型方式，瓶口密封度高，尤其适合化妆品包装瓶生产。 软管则主要应用于洁面乳、凝胶、BB 霜等日化产品。
我国塑包行业参与者众多，竞争格局分散。2012 年-2020 年中国塑包行业规模以上企 业数量由 1405 家增至 1624 家，但以小规模企业为主，半数以上企业业务涵盖日化包装。 塑料包装行业市场集中度较低，竞争激烈，2020 年 CR3 仅 4.3%，CR5 仅 5.0%。行业内 企业按营收规模可分为四个梯队，目前公司塑包业务营收约 4 亿元，位于第三梯队。 2017-2020 年，公司塑包业务营收占全国塑包行业规模以上企业总营收比例分别为 0.19%/0.28%/0.28%/0.24%。
国际日化包装头部企业多已有四五十年的生产研发经验，在世界多地设有生产基地及 办事处，主要合作伙伴为国际顶尖日化品牌，相较之下中国日化包装企业普遍起步晚、规 模小、主要客户市场份额低，生产基地主要在国内，目前全球竞争力较弱。（报告来源：未来智库）
获国际客户供应链长期认证，高质量生产系统为规模化创造条件。下游品牌商面临日 益变化的终端需求，推陈出新快，因此对代工厂的交付能力有系统性的高要求，产能的规 模、稳定和高效是代工行业的核心竞争力。公司自创立早期便同国际日化龙头公司强生合 作，生产系统通过国际客户供应链长期认证，全球范围内领先。1）厂房：公司拥有 10 万 级化妆品生产车间，与科丝美诗（中国）、科玛（中国）、诺斯贝尔等头部代工厂处在同 一量级。2）设备：具备全套日化产品生产设备及多元化包材生产设备，可以满足客户的一 站式服务需求。3）质量管理：生产系统通过 ISO9001 质量管理体系、ISO14001 环境管 理体系等众多质量标准认证。生产原料严格筛选，原料商包括巴斯夫、陶氏、帝斯曼、奇 华顿等国际顶级公司。4）检测：可以进行日化产品微生物、理化指标、成分含量的基本检 验和塑包的各类性能检测。高标准、完备的生产体系适配全球优质客户的供应链标准，赋 予公司拓展优质业务的竞争力，具备形成规模优势的硬件基础。
先进完备的生产体系保证强交付能力，交付周期短且产品质量高。1）日化代工交付： 公司化妆品平均交付周期为 30 天，加急可缩短至 20 天，远低于国内代工龙头诺斯贝尔的 平均交付周期 40 天，可大幅缩短客户新品上市时间，应对日益快速变化的终端需求。2）包材交付：公司深耕包材行业多年，包材新品开发周期一般为 3 个月，而使用既有包材样 式进行批量生产仅需 15 天，行业内领先（一般包材的生产周期为 15-30 天）。3）退换货 率极低：公司退货率接近 0%，换货率也长期低于 0.3%，少量换货情况的原因为外包装和 少量产品质量有瑕疵，且公司大客户为国际品牌商，优质客户认证印证公司的生产能力。
于全国六大重点省份/区域布局，日化代工及塑包业务同步发展。公司目前有 7 个全资 子/孙公司，最大的子公司上海嘉亨为目前主要的化妆品和家护产品生产基地，2021 年贡 献收入约 56%，主要客户包括强生、保利沃利、贝泰妮、郁美净等全球优质日化品牌商， 湖州嘉亨为新建化妆品和塑包生产基地，预计于 2022 年上半年投产。位于福建省总部的嘉 亨家化为强生生产爽身粉，浙江嘉亨为香皂生产基地。2013 年签下国际石油化工巨头壳牌机油瓶（1L、4L）包材业务后，迅速扩张包材布局，2013 年新设天津嘉亨及珠海嘉亨两个 塑包生产基地，分别对接壳牌（天津）和壳牌（珠海）公司，2016 年新设浙江嘉亨负责壳 牌（浙江）业务，壳牌目前是公司包材业务的第一大客户。截至目前，公司共设嘉亨家化、 浙江嘉亨、天津嘉亨及珠海嘉亨四处工厂作为塑包生产基地。
公司日化及塑包容器较同行具有价格优势，规模效应初显。日化产品方面，随公司规 模扩大，产品成本不断优化，价格稳中有降。对比同行业来看，各品牌生产规模、代工品 类等方面存在差异，均导致单价存在差异。诺斯贝尔为屈臣氏、植物医生等代工的精华液 为高毛利品类，故单价较高，与同为大众化妆品定位的拉芳家化相比，公司化妆品及香皂 单价较低，规模优势明显。塑包容器方面，公司产品单价低于同行，锦盛新材由于生产原 料为亚克力（PMMA）材质，采购价格较 PE、PP 高，故包材价格也偏高，公司与日化龙 头力合科创均使用 PE、PP 等合成树脂为包材原料，较力合科创仍具有价格优势。
高产能利用率与高产销量共存，产能瓶颈已是公司发展的主要问题。1）产能利用接近 饱和：2017-2020 年，公司化妆品产能利用率约 96%-105%，家护产品产能利用率约 74%-110%，塑包容器产能利用率约 80%-108%，日化产品产能长期处于饱和状态，2021 年公司业务结构调整，缩减家护产品业务，家护产品产能利用率大幅降至 35%，塑包容器 产能利用率降至 77%，但化妆品产能利用率仍然高居 98%。 2）订单式生产模式下维持高 产销率：2017-2021年，公司化妆品产销率约96%-103%，家护产品产销率约99%-103%， 塑包容器产销率约 95%-102%，订单式生产模式决定了公司产销率接近 100%，长期维持 高位。公司原有工厂产能已接近上限，成为业绩增长的阻力。
湖州嘉亨新工厂预计于 2022 年上半年投产，产能释放有望突破业绩增长天花板。湖 州嘉亨战略定位为化妆品及塑包一站式生产基地，按计划于 2022 年 4 月前完工，计划年 产能为化妆品 3.8 万吨（产成品约 3.8 亿件）、包材 3 亿件。2021 年公司化妆品年产能为 2.45 万吨（产成品约 2.45 亿件），包材年产能为 8.7 亿件，扩产后化妆品产能扩张 155%， 包材产能扩张 34%。订单式生产模式下，产能扩张转化为业绩的确定性高，新增产能预计 将通过存量客户扩大订单及新增客户获得新订单实现消化。据公司招股书测算，湖州嘉亨 投产 3 年后产能利用率可提升至 100%，达产后预计可实现年营收约 6.5 亿元，年净利润 约 0.7 亿元。
具备差异化的日化“一站式”制造服务，协同效应提升交付能力，增强竞争力。日化 产品内容物与包装相辅相成，根据全球代工龙头科丝美诗、科玛、莹特丽的官网信息，一 般化的日化代工的流程为：1）品牌商向代工厂提出生产要求（OEM/ODM，包材设计）， 2）代工厂采购原料及包材，3）代工厂生产日化内容物，包材商将包材送达代工厂，4）内 容物及包材检测合格后，代工厂进行灌装和包装，5）产成品检测合格后，代工厂交付至品 牌商。代工与包材“一站式”服务可节约成本并缩短交付周期：1）节约物流成本。在传统 代工模式下，代工厂需要额外向包材商采购包材（也存在由品牌商采购包材的情形），品 牌商需额外支付包材送达代工厂的物流成本。而在“一站式”服务模式下，免除包材运输 成本，在代工厂生产完成后直接进行检测、灌装。2）缩短交付周期。传统代工模式下，代 工厂与包材商之间需进行额外的沟通、价格谈判、合约签订等一系列的交易活动，包材送 达代工厂后需要检测与内容物的适配性等，且后续包材存在质量瑕疵等问题时，仍需要代 工厂在其中斡旋，整个交易过程较为冗长。而在“一站式”服务中，代工厂对包材的全生 产过程的质量控制能力强，可确保包材的设计、质量、标准符合客户需求，通过压缩环节 最终缩短产成品的交付周期。
公司拥有全球优质日化品牌客户矩阵，业界口碑优秀。公司为多个国际和国内知名日 化品牌的重要供应商，主要客户包括强生壳牌贝泰妮上海家化、益海嘉里、百雀羚、 郁美净等。凭借强交付能力和高产品质量，在业内具有良好声誉，与国内外品牌客户建立 长期互利共赢的合作关系，与强生、上海家化、百雀羚已合作十余年，与壳牌合作九年， 多次获得客户授予的荣誉奖项，系强生“零缺陷项目合作伙伴”、壳牌“最优供应商”、 上海家化“优秀供应商”、郁美净“最佳战略合作伙伴”、百雀羚“最佳合作伙伴”。
公司与主要客户合作长期稳定，客户粘性高。国际品牌对供应商生产能力和质量控制 要求较高，供应链准入标准严格，资质审核周期长且难度大，供应链转换成本高，易于形 成稳定的合作关系。
深化与现有客户合作关系。深耕优质的存量客户，合作范围持续扩大、合作品类增加， 如强生婴儿系列产品、可伶可俐洁面乳、及邦迪消毒液等逐步批量生产，与国货化妆品龙 头贝泰妮合作的薇诺娜系列产品不断拓展，与联合利华的合作起于 2020 年多芬洗浴产品， 至 2021 年进一步扩宽至凡士林护肤品代工。主要优质客户行业地位稳定、品牌增速快，带 动公司营收稳步提升。2021 年进一步加大国内新锐品牌的开发力度，与咿儿润、PMPM、 逐本等品牌逐步扩大合作，分享国货品牌成长的红利。
积极拓展新客户。早期与以强生为代表的优质客户合作而建立起的高标准生产流程和 质控体系，为后续新客户的拓展奠定了坚实的基础。近年与国货新锐品牌三谷、尚赫、气味图书馆等达成 ODM 模式合作关系，2020 年新增宝洁联合利华维多利亚的秘密、贝 亲等国际知名日化品牌商，为增长注入新动力。
长期进行技术储备，研发能力强。公司将技术研发作为发展动力，建立了完整的研发 体系，系高新技术企业、福建省知识产权优势企业、福建省科技型企业及福建省科技小巨 人企业，截至 2021 年末，公司拥有 162 项境内专利及 1 项境外专利，其中发明专利 32 项。2017-2021 年，公司研发投入由 0.1 亿元增至 0.2 亿元，持续的研发投入有效保障公 司日化工艺和塑包技术升级，增强竞争优势。
日化产品领域，公司成立了 OEM 实验室、ODM 实验室，不断扩大在配方研究及优化、 生产工艺流程优化等方面的投入。目前公司拥有膏霜乳液、护肤清洁、护发清洁、散粉、 香水、花露水等多种品类剂型的配方及生产工艺，形成四大自有技术。
塑料包装领域，公司系中国包装联合会常务理事单位，拥有“福建省日化塑料包装容 器企业工程技术研究中心”和“福建省工业设计中心”两个研发平台，可为客户提供产品 设计、模具开发、生产工艺开发、产品质量检验和测试等体系化包装解决方案，并围绕外 观设计、模具开发、自动化辅助设备、工艺等形成了一系列专利。针对防伪防盗、轻量化、 环保原料使用等行业发展趋势以及消费者对日化产品外观日益重视的差异化需求，持续开 发及推广应用相关技术。
重视对技术研发人员的激励，公司人均创收水平在行业内较高。截至 2021 年末，公司 拥有技术研发人员 129 人，占员工总数的 7.5%。公司制定了《知识产权管理总则》、《知 识产权奖惩制度》等完善的研发项目管理办法及研发人员绩效考核奖励办法，同时核心技 术人员通过员工持股平台持有公司股份。得益于公司较强的研发实力及完备的服务体系， 2017-2021 年，人均创收由 43 万元增至 68 万元，高于行业内可比公司。
ODM 业务规模尚小，但增速高，化妆品备案数持续增加为 ODM 业务扩大奠定基础。 OEM 模式是公司目前日化代工业务稳定增长的基础，营收占比达七成以上。近几年 ODM 业务增长较快，2017-2019 年 ODM 营收由 0.2 亿元增至 0.8 亿元，复合增速高达 108%。 2019 年以来公司化妆品备案数量大幅上升。据国家药监局化妆品备案数据，2019-2021 年公司新增化妆品备案数量分别为 258 项/225 项/190 项，其中自主生产的新增备案数量 占总新增备案数量的比例约 10%。截至 2021 年底，公司化妆品有效备案总数为 887 项， 其中自主生产的数量为 75 项，占备案总数量的 8.5%，为后续 ODM 业务扩展打下基础。
公司营收及归母净利润增速长期居于行业领先地位。受益于化妆品业务的快速增长， 2018-2021 年，公司营收增速为 34.7%/9.4%/23.3%/19.9%，保持行业领先，归母净利 润增速为 129.9%/47.5%/47.5%/4.0%，长期高于行业内可比公司。2021 年日化制造行业 面临成本压力，但公司利润端依然同比增长，远超可比公司，业绩抗风险能力强。
公司兼具日化代工和包材业务，对比代工和包材行业的可比公司来看，毛利率位于中 间位置。包材商由于成本低，毛利率略高于代工企业。公司业务涵盖日化代工和包材，毛 利率居于两个行业的中位，2018-2020 年，公司毛利率分别为 25.5%/28.7%/25.3%，同 行业整体趋势一致，略高于化妆品代工企业，低于日化包材商。2021 年日化原料及包材原 料价格上涨，行业毛利率系统性下滑，公司毛利率进一步降至 23.8%，为历史低位。
受新收入准则影响，2020 年之后公司期间费用率低于同行业。2017-2019 年，公司 期间费用率分别为 20.6%/17.7%/18.8%，稳定高于行业，主要由于销售费用率高于行业。 2020 年之后，包装费和运费从销售费用转移至营业成本，带来销售费用率大幅下降，2020 年和 2021 年，公司期间费用率分别为 12.8%和 13.0%，远低于可比公司。
2020 年后销售费用率稳定在约 0.5%，大幅低于可比公司。2017-2019 年，公司销售 费用率大幅高于可比公司，主要差异在于销售费用的构成，公司销售费用中包装费和运费 合计占比超 90%，其中包装费占比高达 54%-58%，运费占比高达 35%-37%，而可比公 司仅有代工或包材单项业务，包装费和运费相对更低。2020 年公司执行新收入准则，原计 入销售费用的包装费及运费确认为营业成本，故 2020 年销售费用率大幅下滑至 0.5%， 2021 年销售费用率稳定在 0.5%，远低于可比公司。
管理费用率为行业中等水平。2017 年由于浙江嘉亨投产使用，管理人员薪酬增加、租 赁费和折旧摊销费用上升，但销售规模尚未扩大，导致管理费用率较高，之后管理费用率 略有下降，较为稳定，2021 年管理费用率为 10%，位于行业中位。
财务费用率稳定处于低位。公司债务融资少，利息费用低，财务费用率长期处于低位。 2017 年财务费用率为 1.6%，2018 年随业绩提升，现金流充足，偿还了部分借款，财务费 用率下降至 0.7%，2019-2021 年财务费用率基本稳定，低于 1%。
研发费用 率 稳 定 ， 低 于 可 比 公 司 。 2017-2021 年 ， 公 司 研 发 费 用 率 分 别 为 1.9%/2.0%/2.3%/1.9%/1.9%，低于可比公司。公司重视研发，研发费用逐年增长，由于 营收增速高，研发费用率基本稳定在 2%左右。
公司净资产收益率居于行业中间水平，分拆影响因子来看，净利率和总资产周转率位 于 行 业 中 位 ， 权 益 乘 数 高 于 可 比 公 司 。 2017-2021 年 ， 公 司 ROE 分 别 为13.2%/18.2%/23.2%/13.4%/13.1%，位于行业中间水平。其中，公司总资产周转率位居 行业中等水平，权益乘数行业领先，主要系公司债权融资占比低，2017-2021 年，公司资 产负债率分别为 36.9%/42.3%/37.5%/39.5%/29.5%。此外，随规模扩大以及强抗压能力， 2021 年净利率远超可比公司。
存货周转率、应收账款周转率均逐步提升，营运能力强。2017-2021 年，公司存货周 转率由 4.4 次提升至 5.3 次，高于可比公司。公司采取订单式生产模式，以销定产，存货中 有确定性订单的比例高，在产品及半成品对应订单比例约 40%-62%，库存商品对应订单比 例高达 80%以上，存货周转健康，积压风险低。2017-2021 年，公司应收账款周转率由 3.1 次提升至 4.3 次，与可比公司的差异逐步缩小，公司主要客户为国际和国内日化龙头公 司，财务压力小，回款流程完善，且与公司合作时间长，应收账款回款压力小。拆分应收 账款账龄结构来看，应收账款中 99%以上为 1 年以内的账龄，剩余应收账款的账龄主要在 2 年以内，应收账款周转能力强。
公司期间费用率稳定，2020 年起在新收入准则下，包装费和运输费从销售费用重分类 至营业成本，导致销售费用率大幅降至 0.5%，之后销售费用率将保持稳定，预计 2022/2023/2024 年销售费用率为 0.5%/0.5%/0.5%。管理费用率和研发费用率保持稳定， 预计 2022/2023/2024 年管理费用率为 10%/10%/10%，研发费用率为 2%/2%/2%。
公司上市后主要投资湖州嘉亨新工厂，主要资本开支在 22 年之前基本完成。
公司主营业务为：化妆品代工、家护产品代工、塑料包装容器生产，业务区分清晰， 故分业务预测收入和毛利率。1）收入：由于公司业务为订单式生产模式，通过预测产能规 模、产能利用率和产销率得到年销量，同时预测单位售价得到各业务收入。2）毛利率：通 过分析原材料成本、人工成本、制造费用、运费的变化趋势，预测每个业务的毛利率。公 司其他业务营收占比低（不足 5%），预测其营收变化幅度和毛利率。主营业务和其他业务 合计得到营业总收入。
2022 年 3 月 9 日，新工厂湖州嘉亨已取得化妆品生产许可证，预计 5 月投产，化妆品 和包材业务的产能开始增加。1）化妆品业务：湖州嘉亨设计化妆品年产能为 3.8 万吨，22 年 5 月投产，22 年化妆品总产能为 2.45+3.8 X 8/12=5 万吨，23 年起产能为 2.45+3.8=6.3 万吨。产能利用率逐步提升，产销率维持 98%，21 年单价快速提升系产品结构优化，预计 未 来 三 年 趋 势 维 持 ， 单 价 稳 步 提 升 至 2.8/2.9/2.9 万 元 / 吨 ， 预 计 化 妆 品 业 务 2022/2023/2024 年收入分别为 9.6/13.3/17.1 亿元。2）家护产品业务：无新增产能，22-24 年产能维持在 2.5 万吨，2020 年起公司对家护产品线 年产能利用率降低同 时单价维持稳定，预计趋势不变，预计 2022/2023/2024 年营收分别为 0.8/0.8/0.8 亿元。 3）塑料包装业务：湖州嘉亨设计塑包年产能为 3 亿件，预计 22 年塑包总产能为 8.7+3 X 8/12=10.7 亿件，23 年起产能为 8.7+3=11.7 亿件。预计随产能逐步投入产能利用 率提升，21 年单价提升系产品规格型号改变，预计未来三年随化妆品业务扩大带动单价逐 步提升至 0.65/0.67/0.69 元/件，预计 2022/2023/2024 年营收分别为 4.5/5.5/6.1 亿元。
21 年日化主要原料以及塑包主要原料价格上行，原材料占营业成本比重最高，虽然公 司定价为成本加成模式，但传导存在时滞，综合导致公司 21 年毛利率下滑。虽然公司规模 扩大有望产生规模效应，但 22 年国际局势动荡造成大宗商品价格上涨，以及国内疫情多点 散发导致物流成本增加，预计 22 年综合毛利率提升幅度较小，23-24 年逐步提升。分业务 看：1）化妆品业务：受原料成本影响较大，预计 22-24 年毛利率为 23%/23.5%/24%。2） 家护产品业务：业务较为稳定，预计 22-24 年毛利率为 16.1%/16.1%/16.1%。3）塑料包 装业务：盈利能力较为稳定，预计 22-24 年毛利率为 27%/27%/27%。
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